DBRS eleva la calificación de Uruguay a ‘BBB (low)’; revisa la Perspectiva a Estable.

DBRS, Inc. (DBRS) elevó las calificaciones de emisor en moneda local y extranjera de largo plazo de la República Oriental del Uruguay a “BBB (low)”desde “BB (high)”. Asimismo, a corto plazo las calificaciones como emisor en moneda local y extranjera pasaron a R-2 (medio) desde R-3. Las tendencias de las calificaciones han sido revisadas a estable.

Las razones para la mejora de la calificación son los siguientes: (1) elevadas y sostenidas tasas de crecimiento económico impulsado por la inversión, las exportaciones y una transformación estructural del sector agrícola, (2) un muy bajo riesgo de refinanciamiento, y (3) los grandes amortiguadores financieros.

Estos factores han mejorado la dinámica de la deuda pública e incrementado la resistencia de la economía a shocks adversos. La tendencia estable refleja que las perspectivas sobre potenciales riesgos están en general equilibrados de acuerdo a DBRS. Por un lado, es probable que Uruguay experimente un fuerte crecimiento y una carga de deuda decreciente, y se espera que la diversificación económica en curso reduzca aún más la vulnerabilidad del país a los shocks externos. Por otro lado, la economía se beneficiaría de medidas tendientes a reducir la prociclicidad del gasto público y lograr una inflación más baja. Además, el contagio regional y mundial podría tener un serio impacto en la economía uruguaya, entre otras cosas, a través de los términos de intercambio, el turismo, los valores de los bienes raíces y los canales financieros.

De 2004 a 2012, Uruguay se expandió a una tasa promedio anual de 5,8%. Factores de oferta y demanda contribuyeron a este buen desempeño económico. Por el lado de la oferta, la alta inversión ha impulsado la productividad en el sector agrícola, potenciando una mayor agroindustria con valor agregado y diversificando la economía. Los factores de demanda positivos incluyen términos de intercambio favorables y una fuerte demanda regional de servicios turísticos. Este sólido crecimiento ha sido acompañado por un aumento de la tasa de empleo y un sustancial incremento de los salarios reales. La economía se expandió 3,9% en 2012, disminuyendo a la par de sus dos grandes vecinos y la economía global, pero demostrando resistencia durante un período de debilidad de la demanda externa.

La diversificación económica y la prudente regulación financiera han reducido la exposición de Uruguay a la volatilidad regional. Mientras se beneficia de su ventaja comparativa en roductos

tradicionales como la carne, Uruguay se ha expandido a nuevos mercados agrícolas, como la soja, los lácteos y el trigo.

Con el aumento de las exportaciones destinadas al mercado global, Uruguay ha reducido su exposición a shocks específicos, en particular desde Argentina.

La participación de exportaciones de bienes destinadas a Argentina fue de 5,7% en 2012 frente al 18% en 2000. Por otra parte, la proporción de depósitos de no residentes en el sistema bancario uruguayo, principalmente de Argentina, representa sólo el 15% de los depósitos totales, frente al 41% en 2001.

Este buen desempeño económico combinado con superávit primarios persistentes y la proactiva gestión de la deuda ha llevado a una mejora significativa en el nivel y la composición del perfil del endeudamiento de Uruguay. La deuda pública bruta disminuyó del 107,3% del PIB en 2003 al 62,2% del PIB en 2012. Según datos del gobierno, la deuda neta se ha reducido a 27,3% del PIB al cierre de 2012. Niveles de emisión de deuda superiores a los previstos, producto de la esterilización que acarrea el rápido crecimiento de los activos de reserva, ha llevado a que el gobierno abandone su objetivo de reducir la deuda bruta al 40% del PIB para 2015. En cambio, se ha propuesto alcanzar un ratio de deuda neta del 23% del PIB. DBRS cree que Uruguay tiene posibilidades de alcanzar este objetivo, sobre todo si el gobierno utiliza los mayores ingresos derivados del crecimiento esperado de la pasta de celulosa y la producción minera, de manera tal de impulsar el ahorro público.

Las operaciones de gestión de deuda han contribuido también a reducir sustancialmente las vulnerabilidades, incluyendo el riesgo de refinanciamiento y el cambiario. El gobierno, con vencimientos de deuda limitados y niveles de ahorro precautorio del 4,7% del PIB a fin de 2012, cuenta con recursos suficientes para cubrir las necesidades brutas de financiamiento más allá de los 12 meses. Asimismo, el colchón financiero de Uruguay se complementa con líneas de crédito contingente por un total de 2.000 millones de dólares (3,9% del PIB) acordadas con el Banco Mundial, la CAF, el FLAR y el BID. En el frente externo, la inversión extranjera directa neta promedio anual ha sido del 5,9% del PIB desde 2005 hasta 2012, entre las más altas de América Latina.

Las reservas internacionales brutas se elevaron a 13.200 millones de dólares (26,7% del PIB) en febrero de 2013, 2.600 millones dólares más que un año antes, fortaleciendo aún más la posición de liquidez de la economía.

Sin embargo, bajo la hipótesis de un shock adverso, DBRS estima que el espacio para las políticas anti cíclicas permanecerá relativamente limitado. Los aún altos niveles de dolarización y reducido tamaño de la intermediación financiera dificultan la transmisión de la política monetaria. El endeudamiento está bajando pero las cuentas fiscales siguen siendo deficitarias a pesar de que el crecimiento ha estado por encima de su nivel de tendencia en los últimos años. Además, mientras que el nivel de liquidez daría más margen para que los estabilizadores automáticos funcionaran, los espacios para estímulos discrecionales estarían limitados.

La inflación ha permanecido cercana o por encima del límite superior del rango del Banco Central en los últimos seis años. Con un mercado laboral ajustado y con salarios reales en alza, será necesaria una continua vigilancia para anclar las expectativas inflacionarias al rango objetivo. Además, el alto nivel de dolarización financiera que tiene la economía genera vulnerabilidades en la hoja de balance con riesgos de tipo de cambio y liquidez. Medidas que aseguren la credibilidad de la política monetaria facilitarían la desdolarización e incrementaría la flexibilidad de las políticas.

Problemas con la deuda soberana y fragilidad financiera de la zona Euro o una pronunciada desaceleración de China, son riesgos para la perspectiva de crecimiento de Uruguay, principalmente a través del canal de los términos de intercambio. La producción agrícola representa más del 60% de las exportaciones uruguayas de bienes y por tanto está expuesta a las fluctuaciones de los precios internacionales. A su vez, los efectos de primera vuelta debidos a un shock en los términos de intercambio podrían verse amplificados por una demanda mermada de los vecinos productores de commodities de Uruguay, particularmente de Argentina. Disrupciones en el comercio o una recesión en la región probablemente tuvieran un efecto negativo sobre la actividad económica de Uruguay, principalmente a través de una débil demanda por servicios ligados al turismo. Mientras que se espera que la inversión en curso en el sector minero aumente significativamente las exportaciones en 2014 y en los siguientes años, las mismas aumentarán la exposición de Uruguay a shocks de demanda externa.

A pesar de estos desafíos, la sólida gestión macroeconómica de Uruguay, la estabilidad política, y la fortaleza de las instituciones públicas han contribuido al crecimiento económico y desarrollo social. Una continuidad en la disciplina fiscal, particularmente en relación con los ingresos basados en commodities y futuros progresos en materia de desdolarización y control de inflación contribuirán con una mejora en la calificación. Por otro lado, el no utilizar los ingresos provenientes de las materias primas con propósitos anti-cíclicos y el no poder manejar los desafíos fiscales de largo plazo debilitarían la resistencia de la economía uruguaya a shocks adversos, podrían presionar a la baja la calificación del país.

Nota:

Todos los valores están expresados en Dólares a menos que sea indicado.

La metodología principal es del Rating Sovereign Governments, la cual puede ser encontrada y nuestro website, capítulo Metodologías. Los principales criterios de valoración aplicable son los Vales Comerciales y la deuda a corto plazo, las relaciones entre la deuda de corto y largo plazo, las cuales pueden ser encontradas en nuestra web site, capítulo Escalas de Rating.

Las fuentes de información utilizadas para esta calificación son el Banco Central del Uruguay, el Ministerio de Economía y Finanzas, el INE, FMI y Haver Analytics. DBRS considera que la información disponible con el propósito de esta calificación fue de calidad satisfactoria.

(*) En base al comunicado original, disponible en http://deuda.mef.gub.uy/

Fecha de publicación: 3 de mayo de 2013.